[비즈니스포스트] 대신증권은 14일 유한양행에 대해 신규 파이프라인 도입 및 임상 진입 비용 등 연구개발비가 증가했다고 파악했다.

이희영 대신증권 연구원은 “유한양행의 지난해 4분기 연결 매출액은 전년 동기대비 13.5% 증가한 4961억 원, 영업이익은 –190억 원으로 컨센서스를 하회하는 아쉬운 실적을 기록했다”라며 “지난해 4분기 약품사업부 매출은 전년 동기대비 6.1% 증가한 3514억 원, 해외사업부는 98.4% 늘어난 651억 원으로 확대 성장했다”고 밝혔다.
 
이희영 연구원은 “지난해 4분기 영업이익은 연구개발비가 전년 동기대비 121.1% 증가한 626억 원으로 적자전환했다”라며 “연구개발비 증가 요인은 임상 진행 비용 200억 원, 기술도입비 26억 원, 자회사 이뮨온시아 자산 인수 비용 118억 원 등”이라고 설명했다.

이 연구원은 “유한양행의 2024년 연간 매출은 전년대비 11.2% 증가한 2조678억 원, 영업이익은 16.0% 감소한 477억 원, 영업이익률 2.3%를 기록했다”라며 “국내 제약사 최초로 매출이 2조 원을 돌파했으나, 연구개발비(2320억 원) 증가로 영업이익은 전년 대비 역성장했다”고 지적했다.

연구개발비에는 렉라자 개발비 상각 100억 원, 신규 파이프라인 도입비 204억 원, 입상 진입 비용 207억 원, 렉라자 원개발사 수수료 319억 원 등이 포함된다.

다만 2025년에는 R&D 분야의 선택과 집중, 렉라자 마일스톤(단계적 기술료) 수령 및 고마진의 해외사업부 매출 증가에 따른 큰 폭의 이익 개선이 기대된다고 이 연구원은 바라봤다.

그는 “2024년 실적은 다소 부진했으나, 이는 렉라자 후속 파이프라인 개발을 위한 투자로 간주되며 2025년에는 R&D 파이프라인 선택과 집중으로 비용 통제를 예상한다”고 말했다.

그는 “유한양행은 올해 다수의 R&D 모멘텀을 보유하고 있으며, 출시 국가 확대 및 러닝 로열티 수령에 따라 본격적인 이익 개선이 기대된다”고 진단했다.

라즈클루즈 출시 국가 확대(일본, 중국 등) 및 마일스톤 수령, 3/26-29일 유럽폐암학회 MARIPOSA mOS 중간 결과 발표, PALOMA-3(렉라자+아미반타맙SC) 미국식품의약국(FDA) 승인, 후속 파이프라인 기술 이전(알러지 치료제, 면역항암제 등), 유한화학 API 추가 수주 계약 등이 호재로 꼽혔다.

이 연구원은 “유한양행의 목표주가는 SOTP 방식으로 산출했다”라며 “영업가치는 라즈클루즈 출시 3년차인 2027년 추정 EBITDA를 2025년으로 현가화하고 Target EV/EBITDA 26배 적용하여 14조 원으로 산정한다”고 분석했다.

그는 “비영업가치는 YH35324 신약가치에 보유지분 가치를 더하여 1조2천억 원으로 추정된다”라며 “총 기업가치는 영업가치에 비영업가치를 더하여 15조3천 억원으로 산정했다”고 내다봤다. 

유한양행의 2025년 매출액은 전년대비 11.8% 증가한 2조3125억 원, 영업이익은 5.5% 늘어난 1280억 원으로 추정됐다. 장원수 기자