[비즈니스포스트] 박정원 두산그룹 회장이 알짜기업 두산밥캣을 두산로보틱스 성장의 자금원으로 삼으려는 지배구조 개편을 계속 추진할 수 있을까?

두산밥캡을 두산로보틱스와 합병하려는 방안은 철회했으나 두산로보틱스 자회사로 옮기겠다는 개편에는 여전히 의지를 보이고 있지만 이조차도 무산될 불씨는 살아있는 것으로 보인다.
 
29일 종가 기준 주가는 두산에너빌리티 1만7750원, 두산로보틱스 6만9300원으로 주식매수청구가격 두산에너빌리티 2만890원, 두산로보틱스 8만472원을 큰 폭으로 밑돌고 있다.

이날 두산밥캣과 두산로보틱스는 각각 이사회를 열고 두 회사의 합병을 위한 포괄적 주식 교환 계약을 해제하기로 결의했다. 

포괄적 주식교환 방식을 철회한 것은 두산밥캣 주주들의 합병비율에 관한 불만을 해소하는 데 중점을 뒀지만 여전히 두산밥캣을 두산에너빌리터 밑에서 두산로보틱스 아래로 옮기겠다는 뜻은 유지했다.

하지만 두산에너빌리티를 인적분할해 두산밥캣의 지분을 보유한 투자회사를 신설하고 이 투자회사를 두산로보틱스로 합병하겠다는 계획도 무산될 가능성은 남아 있다.

서준모 KB증권 연구원은 “변경된 계획이 성공하기 위해서는 매수청구권이 과도하게 행사되지 않아야 한다는 점에는 변화가 없다”며 “특히 두산에너빌리티 주주들의 동의가 중요한데 이는 핵심 자회사인 두산밥캣이 분할되어 나가는 것이기 때문”이라고 말했다.

두산에너빌리티는 주식매수청구권 매수한도를 6천억 원, 두산로보틱스는 5천억 원으로 정했다. 각각 전체 주식 수의 약 4.5%, 29.6%에 해당한다.

주가와 주식매수청구권 행사가격의 괴리에 따른 주식매수청구권 행사 규모가 관건이다. 주가가 주식매수청구 설정 금액보다 낮으면 시세차익을 거둘 수 있기 때문에 주주들의 권리 행사 가능성이 커진다.

두산에너빌리티 등은 주식매수청구권 행사규모가 한도를 초과하면 분할·합병을 취소할 수 있다고 밝혀왔다. 주가가 현 수준을 유지하면 지배구조 개편이 무산될 가능성이 커진다. 

두산의 지배구조 개편안에 관한 시장 불만이 여전히 높고 금감원의 증권신고서 수리가 차일피일 미뤄지는 가운데 주주들의 주식매수청구권 행사로 주주총회 안건이 무산될 가능성이 높다는 전망이 나온다.

2대주주 국민연금의 최근 행보가 심상치 않다.

국민연금은 SK이노베이션과 SKE&S 합병에 대해 27일 열린 임시주주총회에서 주주가치 훼손을 이유로 반대의견을 밝힌 바 있다.

두산에너빌리티 2대 주주로 지분 6.8%를 보유 중인 국민연금이 주주총회에서 주식매수청구권을 행사하면 매수 한도인 4.5%를 넘어서 이 자체만으로 합병이 무산될 가능성을 배제할 수 없는 것이다.

최근 금융감독원이 정정신고서를 수리하지 않으면서 두산의 지배구조 개편작업은 미뤄지고 있다. 금융감독원은 지난 26일 두산로보틱스의 지배구조 개편안에 관한 증권신고서에 대해 정정신고서 제출을 두 번째로 요구했다.
 
특히 금감원은 두산에너빌리티 인적분할과 관련해서 두산밥캣 지분 46%를 보유하는 분할 신설법인의 가치평가법 중 수익가치 부분은 현금흐름할인법, 배당할인법 등 미래 수익에 발생하는 효익에 기반한 모형을 적용해 기존 기준시가를 적용한 평가방법과 비교하라고 요구했다.

시장에서는 금감원이 지적한 가치평가 방식을 사용한다면 분할 신설법인의 가치가 지금보다 높아질 것으로 내다봤다. 예를 들어 일반적 배당할인 모델을 적용했을 땐 연간 500억~600억 원을 배당하는 회사이기 때문에 많게는 8천억 원의 기업가치가 더 높아진다는 것이다.

금감원이 정정요구한 지배구조 개편 기존안은 구체적으로 두산에너빌리티를 1대 0.25 비율로 존속 사업법인과 두산밥캣 지분을 보유한 신설회사로 인적분할한 뒤 1대 0.13 비율로 두산로보틱스와 합병하는 방안이다.

개인주주가 보유한 두산밥캣 잔여 지분 44.9% 등을 두산밥캣 주식 1주당 두산로보틱스 0.63주로 바꾸는 포괄적 주식 교환으로 취득한 뒤 두산밥캣을 상장 폐지하고 두산로보틱스와 합병하는 게 원래 개편 방안이었다. 

두산그룹은 이번 포괄적 지분교환 방식을 철회했지만 두산에너빌리티에서 두산밥캣을 인적분할해 두산로보틱스와 합병하는 방안은 그대로 추진하겠다고 했다. 그러나 이 역시 추진동력을 확보할 수 있을지는 장담하기 어려운 상황이다.

박정원 회장 등 두산그룹 경영진의 미래사업을 위한 구조개편이 불투명해졌다고 할 수 있다.

박상현 두산에너빌리티 대표이사는 주주들에게 보낸 서한에서 “두산밥캣 분할 등 지배구조 개편으로 발생하는 1조 원 수준의 신규 투자 여력을 원전 사업에 투입하겠다”며 두산밥캣 분할로 수익성이 악화할 수 있다는 지적에 대해 해명했다.

두산은 이번 개편과 관련해 다음달 25일 임시 주주총회를 개최한다. 주총에 앞서 9월 10일부터 24일까지 주주 반대의사 통지 접수를 받고 주식매수청구권 행사는 9월25일부터 10월15일까지 진행된다. 김규완 기자