[비즈니스포스트] 국민연금이 두산그룹 지배구조 개편에 반대 목소리를 낼까?

두산그룹이 추진하는 개편안대로라면 국민연금이 보유한 두산밥캣 등 지분가치는 크게 훼손될 가능성이 큰 것으로 분석된다. 앞서 국민연금은 현대백화점 인적분할에 반대하는 등 주주권을 행사한 사례가 있어 이번에는 어떤 선택을 할지 관심이 모인다.
 
23일 두산밥캣 주가는 직전 거래일보다 0.92% 하락한 4만8400원에 거래를 마쳤다. 12일 종가인 5만4600원과 비교하면 11.4% 하락했다.

최근 두산밥캣의 주가 하락은 두산그룹이 11일 계열사 구조조정을 발표한 데 따른 영향으로 풀이된다.

두산그룹은 두산에너빌리티를 존속법인과 신설법인으로 인적분할 한 뒤 신설법인을 두산로보틱스와 합병하고, 두산에너빌리티의 자회사인 두산밥캣을 두산로보틱스의 자회사로 만드는 등 내용이 담긴 지배구조 개편 계획을 내놨다.

이를 위해 9월25일 두산밥캣 임시 주주총회 등이 진행된다.

국민연금에게 두산그룹 지배구조 개편은 보유하고 있는 지분 가치에 영향을 미치는 중요한 문제다. 국민연금은 두산그룹 여러 계열사에 다량의 지분을 보유하고 있다.

국민연금의 두산그룹 내 지분 보유 상황을 살펴보면 올해 3월 말 기준으로 두산에너빌리티 지분 6.78%를 들고 있다. 30.39%를 보유한 지주사 두산 다음으로 지분이 많다.

국민연금은 두산밥캣 지분도 6.97% 보유하고 있다. 46.06%를 보유한 두산에너빌리티에 이어 2대 주주다.

이번 지배구조 개편으로 가장 큰 수혜가 예상되는 두산로보틱스에는 국민연금이 공시 기준인 5% 이상의 지분을 보유하지 않고 있다. 두산로보틱스의 최대 주주는 68.2% 지분을 보유한 지주사 두산이다.

지주사 두산에서는 국민연금이 8.75% 지분을 들고 있다. 박정원 두산그룹 회장이 7.64%로 국민연금 다음으로 지분율이 높다. 다만 박 회장의 친인척, 관계 법인 등 특수관계인 지분을 고려한 지분율은 38.14%다.

지분 보유 현황을 고려하면 두산그룹의 계열사 지배구조 개편안에서 적자 기업인 두산로보틱스의 가치가 지나치게 부풀려지는 상황은 국민연금에 부정적일 수밖에 없다.

두산그룹 계획에 따르면 현재 두산에너빌리티 주식 1주는 두산에너빌리티 존속법인 주식 0.753주, 신설법인 주식 0.247로 분할된다. 이후 두산에너빌리티 신설법인 주식 0.247주는 두산로보틱스 주식 0.0315주로 교환된다.

두산밥캣과 두산로보틱스의 합병 비율은 1대 0.63이다. 두산밥캑 주식 100주가 두산로보틱스 주식 63주로 교환된다는 의미다.

이번 구조조정을 통해 지주사 두산은 별다른 자금 동원 없이 그룹의 캐시카우로 평가되는 두산밥캣에 실질 지배력을 기존 13.8%에서 42% 수준으로 높일 수 있다. 두산밥캣으로부터의 배당금도 3배 정도 늘어날 것으로 예상된다.

반면 국민연금으로서는 두산밥캣과 두산에너빌리티에 각각 7% 가량 들고 있는 지분의 가치가 크게 하락할 가능성이 크다.

두산그룹의 구조조정 관련 합병 비율이 각 계열사의 실제 영업실적을 고려하지 않고 주가를 기준으로만 산정됐기 때문이다.

두산밥캣의 실적을 보면 지난해 영업이익이 1조3899억 원에 이른다. 2023년 기준으로 두산밥캣의 영업이익이 두산 그룹 내에서 차지하는 비중은 97% 수준이다.

반면 두산로보틱스는 2015년 설립 이후 한 해도 영업이익을 낸 적이 없다. 지난해에도 192억 영업손실을 봤다.

증권가에서 이번 두산그룹의 구조조정을 놓고 ‘새우가 고래를 삼켰다’는 평가까지 나온다.

주가 기준의 합병 비율 산정 기준을 주가로 삼는 것은 현행 자본시장법의 대표적 문제점으로 거론된다. 주가의 흐름에 따라 총수 일가에 유리한 시점을 선택해 대기업집단의 구조조정이 진행될 수 있고 결과적으로 일반 주주의 피해를 낳기 때문이다.

국회에서도 22일 열린 김병환 금융위원장 후보자 인사청문회에서 관련 지적이 나오기도 했다.

김 후보자는 관련 질의에 두산그룹의 구조조정과 관련해 “왜 이렇게 결정됐고 이 과정에서 어떤 편법이 있었는지를 다 알지 못하지만 시장에 우려가 있는 것으로 알고 있다”며 “제도적으로 고칠 부분이 있을지 살펴 보겠다”고 말했다.

국민연금은 2018년 '국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙(스튜어드십코드)'을 도입한 이후 이전보다 적극적인 주주권 행사 움직임을 보이고 있다. 2023년 말에는 기금운용본부에 지배구조 개선 자문위원회를 설치해 주주권 행사를 결정하는 수탁자책임전문위원회에 의결권 관련 자문을 수행하고 있다.

아직 국민연금은 두산그룹의 구조조정과 관련해 별다른 태도를 내놓지는 않고 있다. 하지만 일반 주주들의 반발은 거세지고 있다.

두산밥캣의 외국인 기관투자자인 테톤캐피탈의 션 브라운 이사는 22일 서울 영등포구 여의도 IFC에서 한국기업거버넌스포럼이 주최한 ‘두산그룹 케이스로 본 상장회사 분할 합병 제도의 문제점’이라는 주제의 세미나에 참석해 “두산밥캣과 두산로보틱스의 합병은 날강도 짓”이라고 비판했다.

그는 “기업 가치를 따질 때 실적을 크게 고려하는 미국이었다면 두산밥캣 대 두산로보틱스 합병 비율은 96대 4로 결정됐겠으나 한국에서는 시가 총액에 따라 29대 51이 됐다”며 “현저하게 불공정한 합병 비율로 우리가 보유하던 두산밥캣 지분이 휴지 조각이 됐다”고 토로했다. 이상호 기자