[비즈니스포스트] SK하이닉스 주가가 90만 원을 오르내리고 있다. 

이달 3일과 4일 90만 원을 넘긴 뒤 80만 원대 중반으로 떨어졌으나 12일 종가 88만8천 원을 기록하는 등 90만 원 회복을 위한 움직임을 보이고 있다.
 
지난달 29일 2025년 4분기 실적 컨퍼런스콜 이후 대부분 증권사들이 일제히 목표주가를 100만 원~130만 원대로 올렸다. 일부 증권사는 직전 대비 50%나 끌어올린 150만 원의 목표가를 제시하기도 했다. 

증권가의 목표주가 상향 조정보다 더 눈길을 끄는 대목이 있다. 

바로 SK하이닉스의 밸류에이션 방식을 바꾸는 증권사들이 나타나고 있다는 점이다.
  
지난해 상반기까지만 해도 사실상 25개 주요 증권사 모두가 주가순자산비율(PBR, Price to Book-value Ratio)방식으로 SK하이닉스를 밸류에이션 했다.  

예를 들어 순자산(자산-부채)이 1000억 원인 A회사에 PBR 2배를 적용한다면 목표기업가치(목표시가총액)는 2천억 원이 되는 셈이다. A회사의 주식수가 100만 주라면 이 회사의 목표 주가는 20만 원이 된다.
  
목표주가가 상향 조정되려면 이익증가로 순자산 전망치가 커지거나 적용 배수가 높아져야 한다. 

지난해 상반기 증권가 애널리스트들이 SK하이닉스에 대해 적용한 PBR 배수는 대략 2~3배 수준이었다. 최근 리포트를 보면 이 배수 자체가 약 3.5~4배로 올랐다. 일부 증권사는 4.5배를 적용하기도 했다.
 
메리츠증권은 SK하이닉스의 2026년 주당순자산가치(BPS)를 32만1625원으로 추정했다. 여기에 4.5배를 적용해 산출한 목표가는 145만 원이었다. 

이 증권사는 지난해 상반기만 해도 2.1배를 기준으로 했다. 그러나 올들어 SK하이닉스에 대한 전망 자체를 바꾸면서 배수 자체를 크게 상향 조정했다. 

이익 급증으로 순자산 전망치가 크게 증가한데다 적용 배수까지 상향조정되다보니 목표주가가 150만 원에 육박하는 수준까지 높아졌다.
  
이런 와중에 일부 증권사들은 지난해 하반기부터 밸류에이션 방식을 바꾸기 시작했다. 하나증권은 SOTP, SK증권은 PER을 선택했다.
 
SOTP(Sum of the Parts)는 여러 사업부문을 가진 회사의 경우 각 부문별 가치평가를 한 뒤 합산하는 방식으로 이해하면 된다. 

예컨대 삼성전자를 생각해보자. 모바일(스마트폰), 디지털가전과 IT기기, 반도체 등 여러 개의 다소 이질적인 사업 부문을 갖고 있다. 

이러한 삼성전자의 기업가치를 산정할 때는 SOTP 방식을 사용하는 게 가장 적절할 수 있다. 또 지주회사처럼 각각의 사업을 영위하는 많은 자회사를 거느리고 있는 기업도 일반적으로 SOTP 방식을 사용한다. 

SK하이닉스처럼 반도체 사업만 하는 곳에 대해 하나증권이 SOTP를 적용하는 이유는 뭘까. 

일반 메모리반도체보다 훨씬 수익성이 높은 고대역폭메모리(HBM) 사업 때문이다. HBM은 그래픽 처리장치(GPU)의 핵심부품이고 수익성이 매우 높기 때문에 일반메모리보다 그 가치를 높게 평가해야 한다는 논리다. 

하나증권은 SK하이닉스의 영업가치를 일반 메모리사업과 HBM사업으로 나눠 평가했다. 

각 사업부문별 영업가치는 EBITDA(회계상 영업이익에 감가상각비를 더하여 영업현금흐름을 산출한 값) 추정치에 배수를 적용하는 방법으로 산출했다.

일반 메모리사업의 영업가치는 EBITDA 추정액 119조 원에 5.2배를 적용한 619조 원으로 평가됐다. 

HBM의 영업가치는 추정 EBITDA 32조 원에 8.5배를 적용한 272조 원으로 산출됐다. HBM에는 일반 메모리 대비 60% 더 높은 배수를 적용한 셈이다. 이렇게 산출한 메모리 사업 전체 영업가치는 892조 원이다.
 
여기에다 비영업가치(회사가 보유한 투자주식 등의 시장가 또는 장부가) 1조2540억 원을 더한다. 

회사가 보유한 순현금(현금-차입금) 12조 원 역시 더해준다. SK하이닉스는 차입금보다 현금이 더 많은 순현금 재무구조를 가지고 있지만 대부분 회사는 현금보다 차입금이 더 많은 순차입금 구조이다. 

이런 회사들은 순차입금을 빼 주지만 하이닉스는 순현금 회사이므로 그 값을 더해줘야 한다. 

이렇게 산출한 SK하이닉스의 주주지분가치는 약 906조 원이 된다. 이를 유통주식수로 나눈 것이 목표주가이다. 

SK증권은 지난해 11월 PBR에서 주가수익비율(PER)로 평가 방식을 바꿨다. 

증권사로서는 처음으로 그 무렵 SK하이닉스 목표주가로 100만 원을 제시했다. 2달여 만인 지난달 28일 다시 150만 원으로 눈높이를 올렸다. 

PER은 회사의 당기순이익에 타깃배수를 적용해 기업가치를 산출하는 방식이다. 

예컨대 순이익이 100억 원인 회사에 동종업계 상장기업들의 PER 배수(10배로 가정)를 그대로 적용한다면 이 회사의 목표기업가치는 1천억 원이 되는 셈이다.
 
SK증권은 지난해 11월 2026년 예상 주당순이익(EPS, 9만533원)에 동종업계 기업 마이크론의 PER 대비 15%를 할인한 11배를 적용하여 100만 원의 목표주가를 제시했다. 

그러나 2달 뒤 예상 EPS를 16만368원으로 상향했다. 적용 배수는 마이크론의 PER 배수에서 20%를 할인한 9배를 적용했다. 적용배수를 낮추긴 했지만 EPS 전망치가 크게 높아지다보니 목표주가가 150만 원으로 산출됐다.

증권가의 이 같은 평가방식 변경 움직임은 반도체 산업을 호황과 불황이 반복되는 씨클리클 업종이 아니라 안정적 현금흐름을 보여줄 수 있는 산업으로 보기 시작했다는 의미라는 해석이 나오고 있다.  

그러나 한편으로 일부 애널리스트들은 PER 등 밸류에이션 방식 변경에 부정적 입장을 보이고 있다. 

최근 반도체 기업들의 이익 체력이 급증하면서 PER 밸류에이션을 적용해야 한다는 논리가 힘을 얻고 있지만, 반도체는 여전히 호황과 불황을 반복하는 '사이클 산업'의 본질을 벗어나지 못하고 있다는 지적이다. 

따라서 변동성이 큰 실적 기준(PER)보다는 기업의 본질적 자산 가치인 PBR을 기준으로 삼는 것이 더 보수적이고 합당한 밸류에이션 방법이라는 것이다.
 
다만 PBR을 선택하더라도 적용배수는 공격적으로 높일 필요가 있다는 목소리도 있다. 

그럼에도 불구하고 SK하이닉스의 평가 방식을 변경하는 곳은 더 늘어날 것으로 보인다. 

메리츠증권은 리포트에서 SK하이닉스의 안정적인 이익흐름이 이어진다면 평가방식을 SOTP로 변경할 가능성을 열어뒀다. 

일부 증권사는 PBR과 PER을 모두 고려한 평가방식을 고려중인 것으로 알려졌다. 김수헌 MTN 기업&경영센터장