[비즈니스포스트] iM증권은 27일 셀트리온에 대해 올해 이익 성장을 보수적으로 봐도 주가 상승 여력이 충분하다고 평가했다.

셀트리온의 지난해 4분기 연결기준 매출액은 전년 동기대비 178.0% 늘어난 1조636억 원, 영업이익은 18.5% 증가한 1964억 원을 기록해 컨센서스 매출액(1조493억 원)에 부합, 영업이익(2349억 원)은 하회하는 실적을 거뒀다.
 

매출원가에 반영된 일회성 요인(CDMO 생산에 따른 PCO 증가, 3공장 초기 가동 제반비용 등)으로 원가율 목표치를 달성하지는 못했으며, 지난해 4분기에 집중적으로 반영된 프랑스 정부향 비용 등 판관비 단에서도 일회성 요인들이 발생하며 영업이익률의 하락으로 이어졌다.

장민환 iM증권 연구원은 “2024년에는 셀트리온의 기존 제품군 중 램시마IV 및 트룩시마의 성장이 돋보였으며 신규 제품군 중에서는 베그젤마가 큰 폭으로 성장했다”라며 “상기 제품은 주로 항암 제품군이라는 점 이외에도, 2024년 유럽 시장에서의 점유율 상승이 특히 돋보였다는 공통점을 갖는다”고 밝혔다.

셀트리온은 항암 시장에서 공급 안정성이 경쟁력을 갖는 것으로 언급한 바 있는데, 이 역시 입찰 중심의 유럽시장에 주로 해당되는 설명으로 판단된다.

짐펜트라의 지난해 4분기 매출은 280억 원, 연간 366억 원을 달성하며 기대치보다 더딘 출시 첫 해를 기록했다. 

짐펜트라의 성공을 위해서는 격변하는 PBM 주관 시장에 맞춘 빠른 대응, IBD 적응증 내 글로벌 신약 대비 경쟁력 확보 및 마케팅 측면에서의 상대적인 약점 극복이 필요한 것으로 사료된다.

장민환 연구원은 “합병 이후 셀트리온의 투자 포인트는 구조 효율화를 통한 매출원가율 하락과 수익성 개선, 짐펜트라 등 차별화된 제품의 성공 및 안정적인 사업을 기반으로 신약/CDMO(의약품 위탁개발생산) 등 신사업 진출”이라며 “이 중 IBD 시장의 경쟁 현황, 초기 단계의 신약 파이프라인, 관세 정책 불확실성 및 신규 CDMO 법인의 매출발생 시기 등을 고려했을 때 결국 2025년도의 수익성이 단기적으로 기업가치의 드라이버로 작용할 전망”이라고 설명했다.

올해는 점유율 상승 여력이 큰 램시마SC의 유럽 매출 및 유플라이마, 베그젤마 등 신규 제품군의 미국 내 성장이 주목할 포인트로 판단된다. 유럽에서 신규 출시되는 4건 이상의 제품은 추가적인 동력을 제공할 전망이다. 이를 반영하여 신규 제품군의 비율이 약 49%를 이룰 것으로 추정, 해당 제품군의 높은 마진율은 셀트리온의 수익성에 기여가 가능하다.

장 연구원은 “셀트리온의 올해 4분기 목표 원가율(20% 후반)을 bull case, 30% 초반을 base case, 30% 중반을 bear case로 가정, base case를 적용하여 연간 매출액은 전년대비 19.8% 증가한 4조2631억 원, 영업이익은 1조3515억 원으로 추정한다”며 “이는 셀트리온의 각 품목 연간 목표치 대비 보수적인 추정을 반영한 값이며, bear case를 적용해도 주당순이익(EPS) 성장으로 보정한 동사의 벨류에이션은 섹터 내 대형주 중에서 가장 매력적인 수준”이라고 진단했다.

지난해 4분기 실적을 반영하여 목표주가 산출의 근거가 된 2026년 추정 EBITDA를 2조1174억 원으로 소폭 하향(기존 2조3613억 원)했으며 할인기간을 조정했다. 짐펜트라에 집중된 셀트리온 실적의 불확실성으로 주가는 박스권을 형성했으나 향후 이익 성장에 대한 보수적인 추정을 반영해도 주가 상승 여력은 충분한 것으로 판단된다.

셀트리온의 2025년 1분기 매출액은 전년 동기대비 29.9% 늘어난 9573억 원, 영업이익은 26.7% 증가한 2552억 원으로 추정한다. 

26일 셀트리온의 주가는 18만9300원으로 거래를 마쳤다. iM증권은 셀트리온의 목표주가로 25만 원으로 지적했다. 장원수 기자